国产替代东风已至坤恒顺维：角逐高端无线电战略扩维N次方

　　公司成立于2010年，深耕移动通信、无线组网、雷达、车联网、导航等领域，提供高端无线电测试仿真仪器及解决方案，产品有无线信道仿真仪和射频微波发生器（均已实现规模化销售）、频谱分析仪（已进入全面测试阶段）、矢量网络分析仪（完成技术攻坚进入产品定型），在国家重大科学技术项目及国内5G通信建设中发挥了重要作用。

　　基于HBI总线平台推出拳头产品，通过高端技术复用搭建多层次业务体系。公司于2015年推出HBI总线仪表开发平台，实现了高端射频微波、数字电路、无线电测试仿真算法实时信号处理和非实时信号处理等四大核心技术复用，优先突破技术难度最高的无线信道仿真仪，之后快速将高端射频技术应用于信号发生器、模块化产品、定制化解决方案等。

　　无线信道仿真仪：对复杂时变的无线电传播环境做准确仿真，提供测试环境和方案，缩短用户的产品从研发到上市的时间。

　　射频微波信号发生器：作为信号源辅助产品测试，其核心指标是频率、功率和频谱纯度性能等。

　　定制化开发产品：面向国防通信、导航和雷达等领域客户，提供定制化开发产品及系统解决方案，包括通用接收机、雷达回波模拟器、复杂电磁环境下装备性能评估支撑平台等。

　　模块化组件：既可单独销售，也可通过配置 HBI平台下的通用模块化组件，可实现不同用途产品的快速研制开发。

　　无线信道仿真仪标准化后成为中流砥柱，射频微波信号发生器是未来三年的增量主力。2019年标准化无线信道仿真仪产品已通过移动通信运营商与设备制造商的技术验证，实现批量销售，2021年收入占比达68%；射频微波信号发生器2021年已通过大客户的技术验证，2022年上半年实现标准化产品营销售卖，未来有望成长为新的主力产品。

　　创始人控股，员工持股激励充分。公司由控制股权的人、董事长张吉林、董事伍江念和周天赤共同出资设立，目前创始人合计持有55.04%的股份。公司通过员工持股激励（“战略配售1号集合资产管理计划”），深入绑定核心技术人员，为公司长远发展建立人才保障。

　　核心管理层均为技术出身，公司起步平台基础深厚。公司高管均曾有在通信与电子仪器行业任职经历，基本都曾从事射频仪器研发技术。张吉林、李文军、王川、王维、陈开国、陈世朴均具有8年以上高端测试仿真仪器仪表研发工作经验。

　　无线信道仿真仪标准化落地，推动经营业绩稳步向上。公司2015-2021年营业收入CAGR为48.8%，归母净利润CAGR为58.3%，经营业绩稳步高增。尤其是2019年无线信道仿真仪实现标准化落地，推动当年营收大增83%，当前公司正积极拓展通用射频类仪器，商业模式正由单品销售向解决方案转型，经营有望再次迎来成长加速拐点。

　　综合毛利率企稳回升，未来产品向高端化、规模化发展，毛利率有望进一步提振。

　　公司早期借助技术积累，低成本开发定制化产品，产品毛利率较高；2019年公司依照标准化原则加强完善产品功能及性能指标，单品价值大幅度的提高，但由于研发成本分摊的影响，毛利率降至71.3%；2021年原材料成本上涨导致毛利率有所下滑，2022 Q1-Q3受益于拳头产品全部完成标准化并实现规模化销售，上游电子元器件价格下降，公司整体毛利率达65.4%，同比提升4.1pct。

　　费用率整体保持平稳，后续随公司规模增加，高端技术实现降维渗透，费用率有望下行。公司销售费用率2018-2021年由13.0%降至8.8%，主要由于前期规模较小，高端产品需要直销推广，未来公司可发挥规模优势，销售费用率将进一步下降；管理费用率与研发费用率近年维持平稳，待公司高端频谱分析仪与矢量网络分析仪型号落地量产后，研发费用率有望进入下行通道。

　　持续高研发投入，掌握核心自研技术，逐步实现高端射频领域全覆盖。公司研发费用持续高增，2019年标准化产品落地，研发费用同比增长104%，2020-2021年增速放缓，但仍持续维持在20%以上。未来随高端产品系列搭建完成，研发费用率有望逐步下降。

　　截至2022H1，公司研发人员占比高达52.4%，与2021年基本持平，公司当前业务开展仍以研发驱动。

　　无线电测试仪器是电子测试仪器的一个重要组成部分，包括射频信号源、频谱分析仪、网络分析仪、功率计、综测仪等，据灼识咨询测算，2022年全球市场近800亿元，约占电子测试仪器市场的80%。

　　2015-2022年全球无线通信与射频微波测试仪器CAGR为7.2%，中国市场增速为14.3%，明显高于全球中等水准，主要受益于4G/5G技术的落地、导航与卫星通信的加快速度进行发展、半导体技术快速迭代等。

　　信号发生器是无线通信测试过程的必备设备，其市场规模稳健增长。信号发生器是一种能提供各种频率、波形和输出电平电信号的设备，在测量电信系统、设备及元件的振幅特性、频率特性、传输特性及其它电参数时，用作信号源或激励源，大范围的应用于蜂窝通信、WiFi、GPS、广播、卫星通信、雷达等场景。据Technavio及灼识咨询测算，2022年全球与中国信号发生器市场分别为70亿元、18.7亿元，预计2022-2024年CAGR分别为5.4%、10.4%。

　　IT和通信为电子测试仪器主要应用领域，5G应用落地促进无线电测试仪器市场扩张。

　　电子测试仪器的下游应用行业中IT和通信占比最高（47%），另外还包括消费电子、汽车、航空与国防等领域；电子测试仪器大范围的应用于5G、半导体、新能源产业，并逐步向量子计算、6G等新兴科技领域渗透。无线通信测试仪器属于电子测量仪器中的高端产品，应用场景与通信行业联系紧密。

　　目前我国5G已经郑重进入商用阶段，市场规模接近2万亿元，整体市场增速维持在20%。5G在高带宽、低时延、多通道等技术层面的需求，需要高端无线G移动通信在标准制定、研发生产、规模制造等环节提供稳定可靠的测试环境。

　　未来随着芯片商、设备商、运营商与终端解决方案商对通信研发提速增效的需求扩大，以及移动电子设备数量增加、数据传输速率提升，都将推动无线电测试仪器的高速发展。

　　无线电测试仿真技术与测试仿真仪器是下游无线电产业链中的关键环节，渗透于器件、模块、无线电设备等产业链全部环节，贯穿于下游客户设计研发、认证验收、生产、售后等整个产品生命周期。所有的环节常用仪器包括：

　　根据灼识咨询对无线电测试仪器市场的统计，2020年全球无线电测试仪器近乎被美国、德国垄断，其中美国（是德科技、美国国家仪器、思博伦）占58.9%，德国罗德施瓦茨占28.7%，海外巨头先发优势显著。国产厂商电科思仪、创远仪器、坤恒顺维已经初具规模，并在国内实现技术领先，但与国外巨头在体量方面仍存在比较大差距。

　　部分国产高端无线电测试仪器产品不弱于国外龙头，毛利率水平相当。国内“小而美”公司主打高端产品，2018-2021年毛利率可维持在63%以上，略高于全球龙头是德科技，彰显产品硬实力。

　　我国主要无线电测试仪器厂商包括电科思仪、坤恒顺维、成都玖锦、创远信科等，普源精电、鼎阳科技也涉足射频类仪器。国内无线电测试仪器龙头电科思仪主要是做微波/毫米波、光电、通信测量仪器以及自动检测系统、微波毫米波部件等产品的研发，主要面向军工、研究所与高校科研，其技术水平已达到国内一流、国际领先；坤恒顺维部分产品性能优于国外龙头厂商：无线信道仿真仪可比肩是德科技，射频微波信号发生器也与罗德&施瓦茨、是德科技水平接近，已受到国内科研院所的高度认可。

　　我国电子测试仪器起步于1950s，发力于1980s，目前已具备人才储备与技术根基。电子测试仪器行业萌发于二十世纪初，并于二战期间快速地发展，战后美、德、日企迅速崛起，相比国产厂商具有先发优势。

　　我国在1950s“一五计划”中就规划了电子测试仪器；改革开放后我国电子测试仪器迎来新一轮腾飞，在调制域分析仪、VXI总线技术、微波毫米波矢量网络分析仪等方面取得重大突破。当前国内已具备较完整的电子仪器产业体系，同时培育了大批电子测量技术人才，国内部分企业已初具规模，部分产品与国外高端产品具有差异化优势。

　　电子测试仪器行业关乎科学技术创新突破，政策强力支持，国产化东风正劲。电子测量仪器作为科研工具，其发展水平对下游各行业研发具有“杠杆效应”。

　　1990s初，美国商业部国家技术和标准研究院（NIST）评估仪器行业后，认为美国的仪器仪表工业产值虽然只占工业总产值的 4%，但对国民经济的影响超过了60%。

　　我国近年出台多项支持仪器行业发展的政策，尤其2021年发布的《中华人民共和国科学技术进步法》提及科学技术创新产品“在功能、质量等指标能够很好的满足政府采购需求的条件下，政府应当购买；首次投放市场的，政府应该率先购买，不得以商业业绩为由予以限制”，更是为国产电子测试仪器公司的发展提供了政策基础。

　　“十四五”期间军工信息化市场稳步扩容，无线信道仿真仪将打开军工研发领域天花板。

　　无线信道仿真仪属于高端无线电测试仪器，可支持航空航天和军事对抗所需要的复杂电磁环境仿真，该领域一直由国际巨头企业是德科技、思博伦等垄断。

　　根据中国财政部披露，2022年我国国防支出达1.45万亿元；根据智研咨询预测，未来3年国内军工信息化市场增速维持6%以上。随着“十四五”军工信息化市场规模扩大，公司拳头产品市场天花板将逐步打开。

　　公司无线信道仿真仪主要由软硬件模块与适配固件组成，用于通信环境的仿真，进而为移动通信运营商、设备制造商以及通信研究院的研发过程降低成本。

　　随着国内5G基站建设投入加大，以及5G技术在各应用领域的应用普及，下业涉及数据交互与传输的设备量将快速地增长，例如Massive MIMO多天线技术可提升多手机用户与基站的数据传输速率，无线信道仿真仪可准确仿真通信信道环境，为通信设施制造商以及运营商降低研发成本，在商用领域空间广阔。

　　电子测试仪器分为通用和专用两类，通用电子测试仪器是现代工业的基础设备，也是电子工业发展和国家战略性、基础性重要产业之一，应用场景广泛且需求量大。

　　其中射频类仪器是通用仪器的重要门类，包含发射端（射频微波信号发生器）、接收端（频谱分析仪）、分析仪（矢量网络分析仪），公司已掌握相关射频微波、数字电路技术，具备产品扩维的技术基础。

　　“射频三大件”协同性强，下游客户重叠度高，完善产品体系有利于实现杠杆扩维。

　　公司射频微波信号发生器可用于移动通信信号生成、物联网/互联网/车联网信号生成、卫星导航信号生成等环境，在此类频域信号研究中往往需要搭配频谱分析仪与矢量网络分析仪作为完备的解决方案。

　　根据FROST&SULLIVAN，全球射频类仪器2025年预计有27.8亿美元的市场空间，公司射频微波信号发生器是战略突破“第一步”，后续随着频谱分析仪、矢量网络分析仪逐步落地，快速导入下游重叠客户，将打开射频仪器广阔蓝海。

　　3.2. 技术扩维：HBI平台提升技术复用性，掌握行业“know-how”加快新品开发进程

　　HBI平台实现射频技术复用，构建多层次产品结构快速应对市场需求。公司当前聚焦于无线电测试仿真仪器，核心技术体系具有共通性及复用性。

　　公司产品研究开发基于通用共享的具有高速数据交换能力和同步特性的HBI开发平台。该平台各模块遵循同一套总线规则、固件设计规则和软件设计规则，公司可将已积累的功能性载板、固件和软件，依据市场需求快速形成模块、产品或解决方案等多层次产品结构。随着各功能模块性能的提升优化，可借助HBI平台一直在升级迭代单位现在有产品的功能。

　　拳头产品指标比肩海外巨头，有望深入核心客户，实现行业know-how在多产品品类的赋能。

　　无线信道仿真仪是无线电测试功能和综合性能指标要求最高、单体价格最贵的设备，公司该产品的技术指标与国外高端设备势均力敌，有望加速覆盖我国军工研究所及龙头通信设施厂商，实现通信行业仿真know-how的积累，借助HBI平台实现know-how在多产品品类的赋能。

　　基于对无线电行业know-how的积累，由单品向解决方案转型，提升客户粘性。

　　高端无线电技术迭代推动产品研制过程中的测试仿真难度快速提升，高精度及高复杂度的测试场景系统级解决方案是客户的核心痛点。

　　公司基于深度know-how积累，获得了核心客户的认可，逐步由单产品销售向解决方案升级（如5G测试解决方案、自动测试解决方案、MIMO车联网测试解决方案、复杂电磁环境下设备性能评估系统方案等），增强了客户粘性。

　　公司当前以高端直销为主，未来高端技术可降维渗透至中端档次，拓展国内中端客户群体。公司主打高端产品，客户要较长的试用期，2021年直销渠道占比高达95.4%。

　　公司当前主抓中国移动等大客户，借助其核心项目资源积累技术经验，未来有望将高端技术降维，应用于中端产品开发。

　　我们认为公司高端产品已获得战略大客户认可，有望将中端产品快速向中小型客户渗透，实现客户扩维。

　　公司拳头产品无线信道仿真仪技术实力丰沛雄厚，与国际龙头是德科技平分秋色，随公司规模扩大，品牌认可度将不断提升。

　　我们认为海外用户面对美、德行业垄断，期望提升仪器供应商丰富度，加强供应保障，并提升自身议价能力，对于新进入者接纳程度较高。

　　1）预计无线%，主要受益于军工信息化在仪器设施领域的持续渗透以及5G商用的大规模落地。

　　2）预计射频类仪器2022-2024收入增速为100%、85%、50%，主要考虑2022H1产品标准化后营收快速提升。

　　3）预计定制化开发产品及系统解决方案2022-2024收入增速为5%，系因新产品推广过程中定制化需求保持低速平稳增长。

　　4）预计模块化组件2022-2024增速维持在18%，系因客户端柔性化组装需求稳健增长。

　　5）频谱分析仪与矢量网络分析仪尚未实现销售，依据公司招股书产量指引进行预测，未来两年占公司营收比重较低。

　　1）预计无线%，主要受益于标准化产品规模优势，单台仪器分摊成本逐步降低。

　　2）预计射频微波信号发生器2022-2024年分别为52%、53%、54%，标准化产品放量后毛利率有望触底回升。

　　3）预计定制化产品与模块化组件毛利率保持稳定，作为主力产品的补充，持续更新迭代。

　　4）尚未推出的频谱分析仪与矢量网络分析仪属于行业内高端产品，预计它的毛利率为70%。

　　1）公司产品定位高端，当前以直销为主，未来客户群体进一步拓展，预计2023年销售费用率短期会有所上升；核心产品体系搭建完成后，可利用前期直销渠道进行推广，2024年后销售费用率有望下行。

　　3）2022-2024年公司处于新产品推出并实现标准化的过程中，2023-2024年研发费用率将保持高位，随公司规模扩张以及高端技术在HBI平台复用，后续研发费用率有望下降。

　　选取国内电子测试仪器公司普源精电、鼎阳科技、创远信科作为对比，其PE均值为77x、48x、33x，其PS均值为16x、12x、9x，考虑到公司新产品落地在即，将打开射频仪器成长天花板。

　　5G通信技术落地进展没有到达预期的风险：当前公司拳头产品无线信道仿线G技术应用落地缓慢，可能会引起公司短期收入增速下降。

　　新品推广没有到达预期的风险：公司射频微波信号发生器于2022上半年实现标准化销售；高性能频谱分析处于原理样机状态，2022年底即将发布；矢量网络分析仪仍处于关键技术论证阶段，预计2023年发布。公司通用射频仪器未进入放量阶段，其未来销量具有不确定性。

　　原材料价格大大波动的风险：上游电子原材料的价格大幅度波动可能会对公司的盈利能力造成负面冲击。

　　核心器件外购受限的风险：目前公司高端FPGA采购自美国赛灵思与英特尔（阿尔特拉），虽然公司已对芯片等关键核心器件进行了提前备货，但仍有可能因关键核心器件受出口国贸易禁运、管制等因素影响。

　　精选报告来自【远瞻智库】远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台报告下载战略报告管理报告行业报告精选报告论文参考资料远瞻智库